最大比特币储备企业微策略mNAV跌破1 估值已经低于自家BTC持仓

比特币最大储备企业Strategy官方仪表板显示，微策略的企业mNAV已跌破1，也就是说，市场对Strategy整家公司的定价，低于它在资产负债表上持有的比特币市值。

企业mNAV的计算方式是，将所有流通普通股市值加上总债务与永续优先股、再扣除美元储备，得出企业价值(EV)，再除以比特币持仓价值。当比特币报价约60,000美元时，Strategy比特币持仓估值约511亿美元，而企业价值仅约504亿美元，两者倒挂。

稀释效应引发社群反弹

破1的估值，让Strategy的核心筹资策略陷入两难。过去Michael Saylor一直靠「在溢价时发股、发债筹资，再买比特币」的飞轮推动NAV扩张；但当mNAV跌破1，在此估值下发行新股即成为稀释性操作，等于以低于底层资产价值的价格卖股票，原有普通股股东每新发一股就被稀释一分。

Strategy最近几次加仓行动，也确实引发了社群明显反弹。批评声音认为，Saylor「每季持续买币」的策略，在高溢价时期能为股东创造价值，但溢价消失后只剩稀释。

比稀释问题更深层的，是市场对Strategy性质的重新定位。分析师指出，市场正逐渐把Strategy当成封闭式基金看待，而非一家有独立营运价值的科技公司。

这个框架有历史先例可循：Grayscale比特币信托(GBTC)在转换为ETF之前，在需求旺盛时曾长期溢价交易，但当市场情绪转弱，缺乏有效套利赎回机制的结构性缺陷就开始显现，GBTC随即陷入长达数年的深度折价。市场担忧的，是Strategy是否正在走上类似的折价路径。

不过，相较传统封闭式基金缺乏主动管理资本结构的工具，Strategy仍握有多张牌：

换言之，Strategy并非只是一个被动持币的比特币包装工具，它有能力在不同市况下主动调整，这是GBTC结构上未拥有的弹性。